De wereldwijde economische sluiting als reactie op de pandemie droegen bij aan inflatiecijfers die we in de grote economieën in bijna 50 jaar niet hebben gezien. Deze hoge inflatieniveaus leidden vanaf begin 2022 tot een beleidsverschuiving die centrale banken ertoe heeft aangezet om van hun lange termijnstrategie van renteverlagingen terug te keren naar het verhogen van de rentetarieven. Deze ommekeer heeft geleid tot een versterking van de dollar in vergelijking met andere belangrijke valuta’s, waarbij de dollar-index year-to-date met ongeveer 17% is gestegen.
De afgelopen weken hebben laten zien hoe afhankelijk het financiële systeem is van de Amerikaanse dollar en hoeveel economische schade er kan optreden bij de stijging ervan. Sommige centrale banken zijn al gedwongen van koers te veranderen van hun recentelijk gestarte verkrappingsmaatregelen, waaronder de stap van de Bank of England om obligaties te kopen in plaats van ze te verkopen zoals gepland. In dit rapport wordt er ingezoomd op de structuur van het bestaande wereldwijde monetaire systeem, hierbij wordt er in perspectief geplaatst hoe de afgelopen weken ons dichter bij een tijdperk hebben gebracht waarin meer mensen Bitcoin beginnen te beschouwen als hedge op het bestaande geldsysteem.
Het reactieniveau van monetaire beleidsmakers wereldwijd, en met name in de Verenigde Staten, is in de loop van de tijd toegenomen in verband met verschillende financiële crises. Het wereldwijde financiële systeem vertoont nu meer invloed en is waarschijnlijk meer afhankelijk van centrale beleidsmakers dan ooit tevoren. Het Alan Greenspan-tijdperk was het begin van een steeds hoger niveau van monetaire beleidsinterventie in de Verenigde Staten en resulteerde in de creatie van de term ‘de Greenspan-put’. In de loop van de tijd hebben gebeurtenissen zoals de flashcrash van 1987, het knappen van de Dot Com bubbel van 2000, de huisvestings- en bankencrisis van 2008 en de recente pandemie geleid tot reacties op het monetaire en fiscale beleid die bij elke volgende gebeurtenis in omvang toenamen.
Uiteindelijk kan beleidsinterventie niet plaatsvinden zonder consequenties. Deze wisselwerking is te zien aan de wereldwijde explosie van soevereine balansen. De schuldquote van de Verenigde Staten ten opzichte van het BBP ligt momenteel op 120%, in de geschiedenis van de VS wordt dit alleen geëvenaard door die van na de Tweede Wereldoorlog, die werd gevolgd door een periode van negatieve reële rentetarieven. De meest recente aanhoudende periode van stijgende rentes en monetaire verkrapping vond plaats onder de voorzitter van de Amerikaanse Federal Reserve, Paul Volker, eind jaren zeventig, op dat moment bedroeg de Amerikaanse schuldquote slechts ongeveer 30% – een veel lager schuldniveau dat de overheid aankon vergeleken met vandaag.
Bijkomende complicaties treden op bij het beschouwen van de wereldwijde en verweven aard van valuta’s in combinatie met de schuldverplichtingen. De ‘Dollar Milkshake’-theorie, bedacht door Brent Johnson van Santiago Capital, veronderstelt dat perioden van krappere financiële voorwaarden worden verergerd door de grote afhankelijkheid van de wereld van Amerikaanse dollars. De verwijzing naar milkshakes komt van het virtuele beeld van de Amerikaanse dollar die in tijden van crisis liquiditeit opzuigt uit andere valuta’s. Dit is te zien in een recent rapport van de New York Fed waarin staat:
“In privé-transacties, waarbij de Verenigde Staten slechts een kwart van het wereldwijde BBP uitmaken en iets meer dan 16 procent van de wereldwijde export en import, blijft de Amerikaanse dollar onevenredig hoger vertegenwoordigd in financiële transacties. Ongeveer de helft van alle internationale leningen, internationale schuldbewijzen en handelsfacturen luiden in Amerikaanse dollars. De in Amerikaanse dollars luidende verplichtingen van wereldwijde banken zijn gestaag toegenomen sinds de GFC [Global Financial Crisis of 2008] en zijn de hoogste van de grote internationale valuta, met een saldo van meer dan $15 biljoen in 2021.”
Het onevenredige bedrag aan schulden, uitgedrukt in Amerikaanse dollars is hoogstwaarschijnlijk een leidende factor die kan verklaren waarom de Amerikaanse dollar zo sterk stijgt tijdens periodes van crises en hierbij schuldafbouw, aangezien dit in feite een korte druk op de Amerikaanse dollar creëert ten koste van de lokale valuta’s.
De afgelopen weken laten zien dat de bovenstaande theorie daadwerkelijk gelijk kan hebben, aangezien de verkrappingscyclus van de Federal Reserve tot nu toe andere belangrijke valuta’s fors onderuit heeft gehaald. De Dollar Index staat nu op het hoogste niveau sinds 2002.
De vorige historische piek in de dollar, te zien in de bovenstaande grafiek, dreef het Plaza akkoord in 1985 aan. Een coördinatie tussen de G-5-landen (Frankrijk, Duitsland, het Verenigd Koninkrijk, de Verenigde Staten en Japan) gericht op het verzwakken van de Amerikaanse dollar en hierbij de Amerikaanse verwerkindustrie te verjongen tijdens een periode van grote Amerikaanse handelstekorten. De overeenkomst bereikte zijn doel om de Amerikaanse dollar drastisch te verzwakken, terwijl het ook mogelijk bijdroeg aan de boom en bust van de Japanse economie van de late jaren ’80.
Ondanks dat de Dollar-index momenteel vrij ver verwijderd is van deze historische niveaus die alleen in de jaren tachtig werd gezien, heeft de huidige hefboomwerking en afhankelijkheid van Amerikaanse dollars over de hele wereld het potentieel om een vergelijkbare of zelfs extremere gebeurtenis te creëren die wereldwijde coördinatie zou kunnen vereisen om de dollar sterkte in toom te houden. Terwijl de Federal Reserve in de Verenigde Staten blijft verkrappen, zijn sommige regeringen al begonnen met versoepeling, wat de dollar nog verder zou kunnen opdrijven ten opzichte van overige valuta’s.
De afgelopen maand was er ook een hernieuwde belangstelling voor de staatsschulden van landen, aangezien het Verenigd Koninkrijk een nieuw fiscaal pakket aankondigde dat grote belastingverlagingen omvatte. Het pakket zou ongeveer 1,4% van het Britse BBP bedragen, veel groter dan verwacht, wat de vraag oproept hoe groot het tekort is dat de Britse overheidsbegroting en de obligatiemarkt aankunnen. De Britse pond ging in de uitverkoop bij de aankondiging en bereikte een dieptepunt van 1,07 ten opzichte van de Amerikaanse dollar, het laagste niveau sinds 1984, toen de pond ongeveer 1,15 bereikte, die vervolgens werd teruggedraaid door middel van het Plaza-akkoord.
Britse obligaties gingen ook in de uitverkoop, waarbij de 10-jaarsrente 4,5% bereikte. De uitverkoop veroorzaakte hoge volatiliteit en enige paniek onder investeringsbanken en beleggers in pensioenregelingen als gevolg van gerapporteerde margestortingen. De Bank of England greep vervolgens in op de markt, kocht voor miljarden dollars aan langlopende obligaties en beloofde meer te doen als dat nodig was. Het programma voor het opkopen van obligaties zal echter medio oktober eindigen, dus valt het nog te bezien wat de markt zal doen zonder steun en of er meer interventie nodig zal zijn.
Hoewel de Amerikaanse dollar erg sterk blijft ten opzichte van andere fiat-valuta’s, is de realiteit van het Amerikaanse financiële systeem dat het zich op de lange termijn in een vergelijkbare positie bevindt als het VK. Zoals opgemerkt, is het onwaarschijnlijk dat het land, gezien de hoge schuld/bbp-ratio, in staat zal zijn om gedurende een langere periode hogere reële rentetarieven aan te kunnen als het land zijn huidige schuldverplichtingen wil nakomen. De totale Amerikaanse schuld bedraagt nu meer dan $30 biljoen volgens de US Treasury, waarbij er meer dan $170 biljoen aan niet-gefinancierde verplichtingen niet wordt meegeteld. Met de stijgende rentetarieven van de Federal Reserve en een relatief lage gemiddelde looptijd van de Amerikaanse schuld, zijn de rentebetalingen vanaf het tweede kwartaal van 2022 gestegen tot een jaarlijks tarief van ongeveer $ 650 miljard.
Wat heeft dit allemaal met Bitcoin te maken?
Bedenk dat Bitcoin werd gecreëerd tijdens de financiële crisis van 2008 als een niet-soevereine activa. Het inflatieschema is volledig vooraf bepaald en het blijft zijn code uitvoeren precies zoals de regels schetsen. Volgens de code zal er slechts 21 miljoen Bitcoins in omloop komen en zal de huidige inflatie van ongeveer 1,7% blijven dalen, ongeacht eventuele macro-economische factoren.
Daarom kan Bitcoin binnenkort in schril contrast staan met het pad dat de rest van de wereld en fiat-valuta’s kunnen inslaan – namelijk het pad van een groter aanbod, extra valutacreatie en uitbreiding van de balans van de centrale bank. Het Verenigd Koninkrijk is het laatste voorbeeld van de huidige hachelijke situatie waarin de wereldregeringen en centrale banken zich bevinden. Welke haperende economieën en worstelende economische groei willen doen herleven met fiscale instrumenten, met een centrale bank die probeert de decennialange hoge inflatie te bestrijden, maar geconfronteerd wordt met marktstress die meer liquiditeit vereist om de financiële volatiliteit te verminderen. Sommige Britse investeerders of handelaren hebben het potentieel van Bitcoin al opgemerkt om te ontsnappen uit de huidige monetaire malaise, aangezien de handelsvolumes tussen de Britse pond en Bitcoin naar recordhoogtes stegen.
Samenvattend: de sterker wordende Amerikaanse dollar richt grote schade aan bij andere landen en kan druk uitoefenen op de Federal Reserve om spoedig haar verkrappende monetaire maatregelen ongedaan te maken, iets dat een precedent heeft op basis van het Plaza-akkoord van 1985. Bovendien kan er meer monetaire verlaging nodig zijn om de hoge schuldenlast van ontwikkelde economieën te verlichten, terwijl recente gebeurtenissen in het Verenigd Koninkrijk hebben aangetoond dat er risico’s in het systeem zijn, waardoor monetaire interventie en doses liquiditeitskenmerken die waarschijnlijk niet zullen verdwijnen binnenkort. Ter vergelijking: Bitcoin blijft een van de weinige activa die niet overeenkomen met de aansprakelijkheid van een ander, heeft geen tegenpartijrisico en heeft een inflatieschema dat niet kan worden gewijzigd. Of die eigendommen er aantrekkelijker uit gaan zien, is uiteindelijk aan investeerders en de markt om te beslissen.
